Tôi nhìn vào màn hình, giao diện của một giao thức farm mới ra mắt. APY hiển thị: 1,247%. Con số đó nhấp nháy như một lời thì thầm từ tương lai. Nhưng điều khiến tôi dừng lại không phải là sự cám dỗ, mà là một câu hỏi mà tôi đã tự hỏi mình suốt 6 năm qua: Những gì chúng ta gọi là 'lợi nhuận' trong DeFi, thực chất là gì? Một phần thưởng cho việc cung cấp dịch vụ tài chính thực sự, hay chỉ là một tấm séc được ký bởi quỹ treasury của dự án, với dòng chữ nhỏ: 'Sẽ hết hạn sau 3 tháng'?
Bối cảnh: Vào tháng 7 năm 2024, thị trường đang trong giai đoạn giảm kéo dài. TVL toàn ngành giảm 35% so với đỉnh đầu năm. Nhưng nghịch lý thay, các giao thức farm mới vẫn mọc lên như nấm sau mưa, mỗi cái đều hứa hẹn một 'APY bền vững' trên 500%. Là một Decentralized Protocol PM, tôi đã chứng kiến ít nhất 7 giao thức ra mắt trong 2 tháng qua, tất cả đều có chung một khuôn mẫu: một token governance được bơm thẳng vào pool LP như một lời mời gọi, và những con số TVL tăng vọt trong 72 giờ đầu tiên. Nhưng câu chuyện đằng sau những con số đó, tôi biết, thường kết thúc giống nhau.
Khung xương bài viết này bắt đầu từ một phát hiện kỹ thuật mà tôi đã kiểm chứng qua 3 giao thức khác nhau trong tháng qua. Điểm chung của chúng là một cơ chế mà tôi gọi là 'bù lỗ TVL'. Hãy tưởng tượng: Giao thức A ra mắt với một quỹ treasury 10 triệu USD. Họ dành 8 triệu USD để làm phần thưởng farm trong 6 tháng. Mỗi ngày, họ chi 44,000 USD để 'mua' TVL. Với mức APY 1,000%, họ cần khoảng 10,000 LP cung cấp thanh khoản để duy trì con số TVL 10 triệu USD. Nhưng sau 6 tháng, khi phần thưởng dừng lại, những LP đó sẽ ra đi. Nếu họ không có sản phẩm cho vay, swap, hoặc bất kỳ dịch vụ nào tạo ra phí thực sự, TVL sẽ giảm về 0. Đây không phải là một giả thuyết. Đây là sự thật mà tôi đã thấy ở ít nhất 4 giao thức trong năm 2023.
Tôi nhớ lại trải nghiệm của mình với Uniswap v2 vào năm 2020. Đó là một trong những khoảnh khắc định hình tư duy của tôi. Tôi đã đầu tư 500 USDT vào pool ETH/DAI, và trong 2 tháng, tôi kiếm được 120 USDT từ phí giao dịch. Nhưng tôi nhận ra một điều: phần lớn người dùng không quan tâm đến việc cung cấp thanh khoản như một dịch vụ. Họ chỉ coi đó là một hình thức cờ bạc. Họ nhìn vào APY, so sánh với các giao thức khác, và chọn cái nào cao nhất. Khi APY giảm, họ rút lui. Điều này dẫn đến một vòng xoáy: giao thức tăng APY để giữ chân người dùng, nhưng điều đó chỉ làm cạn kiệt treasury nhanh hơn.
Lõi phân tích của tôi là: APY liquidity mining về cơ bản là một cơ chế bù đắp cho con số TVL. Khi bạn nhìn vào tokenomics của một giao thức farm, hãy hỏi: 'Nguồn tiền trả cho APY này đến từ đâu?' Nếu nó đến từ phí giao dịch thực tế, thì đó là một mô hình bền vững. Nhưng nếu nó đến từ token inflation, thì bạn đang nhìn vào một con số ảo. Hãy lấy một ví dụ cụ thể: Giao thức X, ra mắt vào tháng 4 năm 2024, với APY 800% cho pool ETH/USDC. Trong 3 tháng đầu, TVL của họ tăng từ 0 lên 50 triệu USD. Nhưng khi tôi phân tích dữ liệu on-chain, tôi thấy rằng 90% khối lượng giao dịch đến từ các bot farm và các giao dịch rửa. Phí thực tế chỉ đủ để trả 5% APY. Phần còn lại 795% được in từ token governance. Vào tháng 7, khi giá token giảm 80%, APY thực tế (tính bằng USD) chỉ còn 20%. TVL giảm xuống còn 2 triệu USD trong vòng 2 tuần.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: Sự bền vững của một giao thức DeFi không đến từ APY cao, mà đến từ sự khan hiếm của nguồn cung thanh khoản. Những gì chúng ta gọi là 'thanh khoản sâu' thường là một ảo tưởng. Khi tôi nói chuyện với các nhà sáng lập, họ thường khoe về TVL 100 triệu USD. Nhưng tôi hỏi: 'Nếu bạn loại bỏ phần thưởng farm, bao nhiêu phần trăm TVL đó sẽ ở lại?' Câu trả lời thường là im lặng. Trong thị trường giảm hiện tại, tôi đã thấy một sự thay đổi thú vị: các giao thức có sản phẩm thực sự (như cho vay, phái sinh) đang giữ được TVL tốt hơn, trong khi các giao thức farm thuần túy đang chảy máu.
Hãy để tôi kể cho bạn nghe một câu chuyện. Vào năm 2021, tôi đã tham gia vào một DAO tên là 'Mekong Collective'. Chúng tôi đã gây quỹ 5 ETH để hỗ trợ nghệ sĩ Việt Nam. Ý tưởng rất đẹp, nhưng khi thị trường giảm năm 2022, DAO tan rã. Lý do không phải vì thiếu tiền, mà vì thiếu một sản phẩm tạo ra giá trị thực sự. Chúng tôi đã lý tưởng hóa cộng đồng, nhưng quên mất rằng một cộng đồng không thể tồn tại nếu không có một lý do kinh tế để tồn tại. Bài học đó đã dạy tôi rằng: Một giao thức DeFi không phải là một cộng đồng từ thiện. Nó là một thị trường. Và thị trường chỉ tồn tại khi có sự trao đổi giá trị thực sự.
Vậy, làm thế nào để phân biệt một giao thức đang xây dựng giá trị thực sự với một giao thức chỉ đang đốt tiền để mua TVL? Tôi đã phát triển một framework đơn giản dựa trên 3 câu hỏi: 1. Nguồn thu nhập thực tế là gì? Hãy nhìn vào phí giao dịch hàng ngày. Nếu phí giao dịch không đủ để trả 10% APY, thì phần còn lại là từ token inflation. 2. Token có utility gì ngoài governance? Nếu token chỉ được dùng để vote, thì nó không có giá trị nội tại. Hãy tìm các giao thức nơi token được dùng làm tài sản thế chấp, phí giao dịch, hoặc phần thưởng cho các dịch vụ thực sự. 3. Liquidity mining có kết thúc không? Nếu giao thức không có kế hoạch chuyển đổi từ farm sang phí thực tế trong vòng 6 tháng, thì đó là một dấu hiệu đỏ.
Những gì chúng ta gọi là 'tự trị' trong DeFi thực chất là một sự cân bằng mong manh giữa incentives và giá trị thực. Khi tôi nghiên cứu giao thức Solv, tôi thấy họ đang cố gắng tạo ra một loại thanh khoản mới dựa trên các quỹ chỉ số. Nhưng câu hỏi vẫn là: Liệu họ có thể tạo ra đủ phí để duy trì APY mà không cần in token? Tôi chưa có câu trả lời, nhưng tôi đang theo dõi.
Trong thị trường giảm, điều quan trọng nhất không phải là tìm kiếm APY cao nhất, mà là tìm kiếm sự an toàn. Hãy nhìn vào dữ liệu: Trong 7 ngày qua, một giao thức farm hàng đầu đã mất 40% LP. TVL của họ giảm từ 30 triệu USD xuống còn 18 triệu USD. Nguyên nhân? Họ giảm APY từ 500% xuống 200%. Và khi APY giảm, người dùng rời đi. Điều này cho thấy một sự thật phũ phàng: Người dùng trung thành với APY, không phải với giao thức.
Takeaway của tôi cho bài viết này là: Đừng để những con số APY làm bạn mù quáng. Hãy nhìn vào những gì thực sự đang diễn ra dưới mui xe. Một giao thức bền vững không phải là giao thức có TVL cao nhất, mà là giao thức có thể tồn tại khi phần thưởng kết thúc. Tôi đã từng là một người truyền giáo tin vào sức mạnh của phi tập trung. Nhưng sau tất cả, tôi nhận ra rằng phi tập trung không phải là đích đến. Nó là một công cụ. Và công cụ đó chỉ có giá trị khi nó tạo ra một hệ thống tài chính tốt hơn, không chỉ là một sòng bạc lớn hơn.
Tôi để lại cho bạn một câu hỏi: Những gì chúng ta gọi là 'lợi nhuận' trong DeFi, liệu nó có thực sự đến từ việc cung cấp giá trị, hay chỉ là một sự chuyển giao tài sản từ những người đến sau sang những người đến trước? Câu trả lời sẽ quyết định số phận của cả ngành.
