Hyperliquid: Lượng tăng nhưng lợi nhuận giảm – bài toán cấu trúc hay tín hiệu cảnh báo?

Hãy bắt đầu bằng một con số: trong 7 ngày qua, khối lượng giao dịch của Hyperliquid tăng 40% so với trung bình tháng trước. Nhưng lợi nhuận ròng của giao thức lại giảm 12% trong cùng kỳ. Đây không phải là một bài toán tạm thời. Đây là một tín hiệu cấu trúc mà bất kỳ ai đang đặt vốn vào hệ sinh thái này cần phải đọc kỹ. Tôi đã chứng kiến kịch bản này hai lần trước đây. Lần đầu là vào năm 2017, khi OmiseGO huy động được 25 triệu USD trong ICO và khối lượng giao dịch trên mạng thử nghiệm tăng vọt. Tôi đã bỏ 5.000 USD vào đó và xây dựng một mô hình dòng chảy thanh khoản dựa trên tốc độ mở rộng thương mại điện tử Đông Nam Á. Khi giá token tăng gấp 12 lần, tôi bán 70% vị thế vì nhận thấy sự phụ thuộc vào một biến số duy nhất: chi phí thu hút người dùng mới. Kết quả: tôi tránh được sự sụp đổ 80% sau đó. Lần thứ hai là vào năm 2021, khi tôi mua 10 NFT từ CryptoPunks và Bored Ape Yacht Club. Tôi bán 60% trong vòng ba ngày sau khi thấy khối lượng giao dịch tăng đột biến nhưng số lượng người mua mới không theo kịp. Lợi nhuận 180% dù giá sau đó tăng thêm 50%. Bài học từ những lần đó: khối lượng không phải là lợi nhuận. Và khi một giao thức có khối lượng tăng nhưng lợi nhuận giảm, câu hỏi đầu tiên tôi đặt ra là: dòng chảy thanh khoản đang đi đâu? Để trả lời, tôi cần nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu. Trong bối cảnh thị trường giảm hiện tại, chi phí vốn đang tăng lên. Lãi suất cơ bản của Mỹ duy trì ở mức 5,25-5,5%, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vẫn trên 4%. Điều này có nghĩa là bất kỳ giao thức nào muốn thu hút thanh khoản đều phải trả một mức phí cơ hội cao hơn so với thời kỳ lãi suất thấp. Nếu Hyperliquid đang tăng khối lượng bằng cách tăng chi phí thu hút thanh khoản – thông qua các chương trình khuyến khích, giảm phí giao dịch, hoặc tăng phần thưởng cho nhà tạo lập thị trường – thì lợi nhuận giảm là một hệ quả tất yếu. Nhưng điều đó không nhất thiết là xấu. Chiến lược "chiếm thị phần bằng cách đốt tiền" đã được chứng minh trong nhiều ngành công nghiệp. Vấn đề là: bạn có thể đốt bao lâu trước khi cạn kiệt? Và khi bạn ngừng đốt, liệu khối lượng có còn tồn tại? Dựa trên kinh nghiệm xây dựng bot thanh khoản tự động cho Uniswap v2 vào năm 2020, tôi biết rằng tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch và phí giao dịch thực tế là một chỉ báo quan trọng. Trên Uniswap, khi tôi theo dõi biến động phí và chênh lệch giá mỗi 4 giờ, tôi nhận thấy rằng khối lượng tăng thường đi kèm với sự gia tăng của các giao dịch nhỏ, không hiệu quả – những giao dịch mà phí gas cao hơn lợi nhuận kỳ vọng. Điều này tạo ra một ảo giác về sức khỏe: khối lượng tăng, nhưng giá trị thực tế cho người dùng lại giảm. Đối với Hyperliquid, tôi nghi ngờ rằng một phần khối lượng hiện tại đến từ các giao dịch chênh lệch giá (arbitrage) và các bot tìm kiếm phần thưởng khuyến khích. Nếu đúng, thì lợi nhuận giảm có thể là do chính giao thức đang trả tiền cho những người tham gia này. Trong ngắn hạn, điều này tạo ra một vòng tròn ảo: khối lượng tăng -> thu hút thêm thanh khoản -> khối lượng lại tăng. Nhưng vòng tròn này chỉ bền vững khi chi phí khuyến khích thấp hơn doanh thu từ khối lượng đó. Nếu lợi nhuận giảm, điều đó có nghĩa là chi phí đang vượt quá doanh thu. Có một góc nhìn phản trực giác ở đây: thị trường có thể đang đánh giá sai Hyperliquid. Đa số nhà đầu tư nhìn vào khối lượng và cho rằng đó là dấu hiệu của sự chấp nhận rộng rãi. Nhưng nếu lợi nhuận giảm, thì câu chuyện "tăng trưởng bằng mọi giá" có thể nhanh chóng trở thành "tăng trưởng ảo". Tôi đã thấy điều này xảy ra với nhiều dự án DeFi trong chu kỳ 2020-2021: TVL tăng vọt, nhưng khi khuyến khích kết thúc, TVL giảm mạnh hơn cả tốc độ tăng. Tuy nhiên, cũng có khả năng rằng Hyperliquid đang cố tình chấp nhận lợi nhuận thấp để xây dựng hiệu ứng mạng lưới. Trong dài hạn, nếu họ đạt được quy mô đủ lớn, chi phí cố định sẽ được phân bổ đều và lợi nhuận có thể phục hồi. Đây là chiến lược của Amazon trong nhiều năm: chấp nhận lợi nhuận thấp để chiếm thị phần. Nhưng Amazon có một lợi thế mà Hyperliquid không có: doanh thu từ các mảng kinh doanh khác để bù đắp. Trong thế giới crypto, không có "cửa hàng bán lẻ" nào để hỗ trợ cho một giao thức. Tôi đã học được điều này từ chu kỳ NFT năm 2021: khi tôi bán 60% vị thế trong vòng ba ngày, tôi không chỉ dựa vào khối lượng giao dịch mà còn dựa vào tỷ lệ volume/token supply. Khi tỷ lệ này quá cao so với lịch sử, đó là dấu hiệu của sự đầu cơ ngắn hạn, không phải nhu cầu thực. Với Hyperliquid, tôi muốn thấy tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch và số lượng người dùng hoạt động hàng ngày (DAU). Nếu tỷ lệ này tăng nhưng DAU không đổi, thì khối lượng đang đến từ một nhóm nhỏ người dùng – có thể là bot hoặc các nhà giao dịch tần suất cao – và điều này không bền vững. Đừng nhìn giá, hãy nhìn dòng chảy. Trong trường hợp này, dòng chảy đang nói rằng: khối lượng đến từ đâu? Nếu nó đến từ khuyến khích, thì đó là dòng chảy nhân tạo. Nếu nó đến từ nhu cầu thực sự, thì lợi nhuận giảm có thể là do chi phí vận hành tăng lên – một vấn đề có thể giải quyết được bằng cách tối ưu hóa. Câu hỏi cuối cùng: làm thế nào để phân biệt? Tôi sẽ xem xét ba chỉ số trong tuần tới: (1) chi phí khuyến khích trên mỗi đơn vị khối lượng, (2) tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch và phí giao dịch thực tế, và (3) sự thay đổi trong số lượng địa chỉ hoạt động hàng ngày. Nếu cả ba chỉ số đều xấu đi, thì tín hiệu cảnh báo là có thật. Nếu chỉ số đầu tiên ổn định và hai chỉ số kia cải thiện, thì đây có thể là một giai đoạn điều chỉnh tạm thời. Tôi không đưa ra khuyến nghị mua hay bán. Tôi chỉ đưa ra một khuôn khổ để suy nghĩ. Và trong thị trường giảm này, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Hãy nhìn vào dòng chảy, không phải giá.