Hook
49.000 LsETH. Đó là con số mà Bit Digital – một công ty niêm yết trên NASDAQ – đã mang đi thế chấp cho Galaxy Digital để vay 50 triệu USD. 74% tổng vị thế ETH của họ. Và điều khiến tôi dừng lại không phải con số, mà là cơ chế: 24 giờ để bổ sung ký quỹ. 9 giờ nếu khẩn cấp. Một công ty đại chúng, với một khoản vay thế chấp bằng tài sản số, có thể bị thanh lý trong vòng chưa đầy một ngày. Đây không phải là một giao thức DeFi. Đây là bảng cân đối kế toán của một công ty đã hoạt động hơn một thập kỷ. Và nó đang gửi một tín hiệu mà tôi nghĩ thị trường chưa định giá đúng.
Context
Bit Digital không phải là một cái tên xa lạ. Trước đây là một công ty khai thác Bitcoin, họ đã chuyển hướng sang đa dạng hóa: vừa khai thác BTC, vừa staking ETH, và gần đây nhất là rót vốn vào cơ sở hạ tầng AI thông qua WhiteFiber – một công ty con do họ nắm đa số cổ phần. Trong quý 2 năm 2024, họ nắm giữ 73.235 ETH, chuyển đổi thành 66.192 LsETH (Liquid Staking Derivative do Stader Labs phát hành). Sau đó, họ thế chấp 49.000 LsETH cho Galaxy Digital, nhận 50 triệu USD với lãi suất 5,45%/năm. Số tiền này được chuyển cho WhiteFiber dưới dạng một khoản vay ban đầu 100 triệu USD (có thể nâng lên 150 triệu USD nếu hai bên đồng ý). Khoản vay được đảm bảo bằng cổ phiếu của Enovum NC-1 Topco và sự bảo lãnh từ công ty mẹ White Fiber Operating Partnership. Đây là một cấu trúc đòn bẩy nhiều lớp, nơi tài sản thế chấp là LsETH – một tài sản kỹ thuật số có tính thanh khoản thấp hơn ETH gốc và tồn tại rủi ro giảm giá so với ETH.
Khi tôi nhìn vào báo cáo tài chính quý 2 của Bit Digital, một con số khác thu hút sự chú ý: 46 triệu USD là khoản lỗ không phải tiền mặt từ việc đánh giá lại LsETH. Điều này có nghĩa là giá trị sổ sách của 49.000 LsETH đã giảm từ khoảng 151,9 triệu USD (tại thời điểm phát hành) xuống còn 105,6 triệu USD. Tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV) ước tính khoảng 47% nếu tính theo giá trị sổ sách đã giảm, hoặc thấp hơn nếu tính theo giá thị trường. Nhưng vấn đề không chỉ là LTV. Vấn đề là sự phụ thuộc vào một loại tài sản kém thanh khoản và một cơ chế bổ sung ký quỹ cực kỳ khắt khe.
Core
Đây là phần tôi muốn đi sâu. Tôi đã dành 21 năm trong ngành, và tôi biết rằng khi một công ty đại chúng bắt đầu sử dụng tài sản số làm tài sản thế chấp cho các khoản vay ngoài chuỗi, đó là một bước ngoặt. Nhưng cấu trúc của Bit Digital có một số điểm yếu kỹ thuật và tài chính mà tôi nghĩ nhiều nhà đầu tư chưa nhìn thấy.
Thứ nhất: Cơ chế bổ sung ký quỹ 24 giờ/9 giờ là một quả bom hẹn giờ.
Không giống như các giao thức DeFi như Aave hay Compound, nơi thanh lý diễn ra tự động và gần như tức thời, hợp đồng vay ngoài chuỗi của Galaxy Digital cho Bit Digital có một cửa sổ 24 giờ để bổ sung tài sản thế chấp nếu giá trị LTV vượt ngưỡng. Trong trường hợp khẩn cấp (có thể khi ETH giảm mạnh hoặc LsETH mất peg), cửa sổ này chỉ còn 9 giờ. Đối với một công ty đại chúng – với các quy trình nội bộ, phê duyệt của hội đồng quản trị, và khả năng huy động tiền mặt từ thị trường vốn – 9 giờ là một thách thức cực kỳ lớn. Tôi đã từng tư vấn cho một quỹ đầu tư mạo hiểm về rủi ro thanh khoản trong DeFi, và tôi có thể nói rằng: ngay cả các tổ chức tài chính truyền thống cũng khó có thể thực hiện chuyển khoản hàng chục triệu USD trong vòng 9 giờ vào cuối tuần hoặc ngày lễ. Với Bit Digital, họ phải dùng chính LsETH hoặc ETH để bổ sung, và nếu thị trường đang hỗn loạn, việc mua thêm LsETH trên thị trường thứ cấp có thể đẩy giá lên cao hơn, làm tăng chi phí bổ sung. Đây là một vòng xoáy tử thần tiềm ẩn.
Thứ hai: Khoản lỗ không phải tiền mặt 46 triệu USD là một hồi chuông cảnh tỉnh về tính thanh khoản của LsETH.
LsETH là một chứng chỉ staking thanh khoản do Stader Labs phát hành. Nó đại diện cho ETH đã stake và có thể giao dịch trên các sàn phi tập trung. Tuy nhiên, tính thanh khoản của LsETH không sâu bằng ETH hay stETH của Lido. Trong một đợt bán tháo, chênh lệch giá giữa LsETH và ETH có thể mở rộng đáng kể. Bit Digital đã phải ghi nhận khoản lỗ 46 triệu USD chỉ từ việc đánh giá lại tài sản thế chấp, và điều đó cho thấy mức độ biến động của nó. Nếu họ buộc phải thanh lý LsETH để đáp ứng yêu cầu ký quỹ, họ sẽ bán một tài sản đang giảm giá, gây ra tổn thất thực tế và làm trầm trọng thêm vấn đề. Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi xây dựng bot quét dữ liệu on-chain để phát hiện các vụ lừa đảo ICO, tôi đã thấy một mô hình tương tự: các dự án vay tiền bằng token của chính họ, và khi giá giảm, họ buộc phải bán tháo, tạo ra một vòng xoáy đi xuống. Bit Digital không phải là một dự án scam, nhưng cơ chế tài chính thì giống nhau: một tài sản thế chấp với tính thanh khoản yếu và một cơ chế thanh lý có thể kích hoạt một chuỗi phản ứng dây chuyền.
Thứ ba: Sự mất cân bằng giữa chi phí vay và lợi nhuận từ staking.
Hãy làm một phép tính đơn giản. Khoản vay 50 triệu USD với lãi suất 5,45%/năm tương đương với khoảng 2,725 triệu USD tiền lãi mỗi năm. Trong quý 2 năm 2024, Bit Digital kiếm được 900.000 USD từ phí staking. Tính ra, thu nhập từ staking chỉ đủ trả lãi vay trong khoảng 1,3 quý, nghĩa là họ đang âm dòng tiền từ hoạt động staking sau khi trả lãi. Khoản vay này được dùng để tài trợ cho WhiteFiber, nhưng lãi suất cho vay nội bộ giữa Bit Digital và WhiteFiber không được tiết lộ. Nếu WhiteFiber không tạo ra đủ lợi nhuận để bù đắp chi phí vốn, thì toàn bộ cấu trúc đòn bẩy này sẽ phá hủy giá trị cổ đông. Đây là một điểm mù lớn mà tôi chưa thấy bất kỳ ai phân tích kỹ.
Thứ tư: Rủi ro đối tác và sự phụ thuộc vào Galaxy Digital.
Galaxy Digital là một công ty dịch vụ tài chính tiền điện tử lớn, nhưng họ cũng chịu rủi ro tín dụng và thanh khoản. Nếu Galaxy Digital gặp vấn đề (ví dụ, bị yêu cầu tăng cường vốn hoặc bị kiện), họ có thể thực thi quyền thanh lý tài sản thế chấp một cách cứng rắn hơn. Hợp đồng vay có thể cho Galaxy quyền trực tiếp nắm giữ LsETH và xử lý trên chuỗi mà không cần thông qua tòa án. Điều này tạo ra một rủi ro pháp lý bổ sung ngoài rủi ro thị trường.
Contrarian
Đa số thị trường sẽ nhìn vào giao dịch này và nói: "Đây là một cách thông minh để huy động vốn mà không cần bán ETH, giữ được tiếp xúc với giá ETH trong khi rót tiền vào AI." Nhưng tôi thấy một câu chuyện khác. Đây là một canh bạc với tài sản thế chấp có độ biến động cao, với một cơ chế bổ sung ký quỹ có thể phá hủy toàn bộ chiến lược nếu ETH giảm 20-30% trong một ngày. Và điều khiến tôi nghi ngờ hơn là việc Bit Digital giữ lại 17.192 LsETH (khoảng 27,6 triệu USD) làm tài sản thế chấp dự phòng. Tại sao họ giữ một lượng lớn như vậy? Có thể vì yêu cầu của Galaxy về tỷ lệ LTV tối đa khá thấp, hoặc vì họ lường trước rủi ro giảm giá. Nhưng nếu họ đã lường trước, tại sao họ vẫn thực hiện? Bởi vì họ đang đặt cược vào sự tăng giá của ETH và sự thành công của WhiteFiber. Nhưng nếu ETH giảm, họ sẽ mất cả vốn lẫn lãi. Đây là một chiến lược "kỳ vọng cao, rủi ro cao" mà tôi cho là không phù hợp với một công ty đại chúng có trách nhiệm ủy thác với cổ đông.
Một điểm phản trực giác nữa: CEO Sam Tabar đề cập đến việc mua lại cổ phiếu. Điều này gửi tín hiệu rằng ban lãnh đạo cho rằng cổ phiếu bị định giá thấp. Nhưng đồng thời, họ đang vay tiền bằng tài sản thế chấp có rủi ro. Đây là một tín hiệu mâu thuẫn: nếu bạn tin rằng cổ phiếu rẻ, tại sao không dùng tiền mặt để mua lại thay vì vay nợ đầy rủi ro? Có thể họ không có tiền mặt, và họ đang cố gắng kích thích giá cổ phiếu bằng cách tạo ra một câu chuyện mới (AI + crypto). Nhưng câu chuyện này sẽ sụp đổ nếu giá ETH giảm.
Takeaway
Tôi không nói rằng Bit Digital sẽ sụp đổ. Nhưng tôi nói rằng cấu trúc tài chính này chứa đựng những rủi ro mà thị trường chưa định giá đúng. Khi on-chain gào thét, tôi lắng nghe từng byte. Và những byte từ hợp đồng vay LsETH này đang gào thét về sự mong manh. Nếu bạn là một nhà đầu tư, hãy tự hỏi: liệu bạn có sẵn sàng nắm giữ một cổ phiếu mà 74% tài sản cốt lõi có thể bị thanh lý trong vòng 9 giờ nếu thị trường quay lưng? Bit Digital đang chơi một trò chơi rủi ro cao, và phần thưởng chỉ đến nếu ETH tăng và WhiteFiber thành công. Nhưng trong thị trường giảm hiện tại, đây có thể là một con dao hai lưỡi. Tôi sẽ theo dõi giá ETH và tỷ lệ LTV của họ như một con diều hâu. Bởi vì khi con mồi lớn nhất ẩn mình trong lớp dữ liệu đã cũ, chỉ có kẻ săn mồi thực thụ mới nhìn thấy nó.