Mỗi lần kiểm toán, tôi đều đặt câu hỏi: nếu một dự án có công nghệ tốt nhưng lại phụ thuộc vào một nguồn thu duy nhất, thì khi nguồn thu đó khô cặn, điều gì xảy ra? Tôi không tin vào những câu chuyện tăng trưởng đẹp đẽ từ các báo cáo phân tích, tôi tin vào số liệu và cấu trúc thu nhập thực tế. Và hôm nay, thị trường vừa chứng kiến một cú sốc nhỏ: cổ phiếu Circle giảm gần 4% sau khi Morgan Stanley hạ xếp hạng. Người ta vội vã quy kết cho "tâm lý nghi ngờ", "cạnh tranh gia tăng". Nhưng tôi gọi đó là một lời thú nhận muộn màng về mô hình kinh doanh đang đứng trên chân đất sét.
Phân tích này không nhằm bàn về con số tăng hay giảm của USDC trong tuần qua. Nó đi sâu vào bản chất kỹ thuật, cấu trúc doanh thu và vị thế cạnh tranh của Circle - một trong những nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới. Rõ ràng, Morgan Stanley không hạ xếp hạng một dự án blockchain vì lỗi smart contract. Họ điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận. Và điều đó nói lên rất nhiều.
Bài toán công nghệ: Circle có thực sự "công nghệ cao"?
Trong thế giới tiền mã hóa, Circle thường bị gán cho nhãn "nhà phát hành stablecoin tập trung". Về mặt kỹ thuật, USDC không phải là một bước đột phá kiến trúc. Nó hoạt động trên mô hình trung tâm hóa: Circle nhận tiền USD, giữ chứng khoán ngắn hạn và phát hành token USDC tỷ lệ 1:1. Cơ chế này không khác gì một ngân hàng thu nhỏ. Khi đặt lên bàn cân với Tether (USDT) hay DAI, sự khác biệt của Circle nằm ở tuân thủ pháp lý và minh bạch dữ trữ, không phải ở giao thức đồng thuận hay tầng mở rộng.
Tôi từng kiểm toán một số hợp đồng token. Các báo cáo kiểm toán thường tập trung vào lõi kỹ thuật. Nhưng với Circle, bài toán kiểm toán khác hẳn. Bạn không thể kiểm toán thuật toán đồng thuận vì nó không tồn tại. Bạn chỉ có thể kiểm toán dữ trữ, quy trình vận hành và khả năng thanh toán. Vì vậy, khi Morgan Stanley hạ xếp hạng, tôi không ngạc nhiên khi thấy họ không đề cập đến lỗ hổng kỹ thuật. Vấn đề nằm ở chỗ khác: cấu trúc doanh thu đơn điệu.
Doanh thu từ đâu ra? Câu chuyện "lãi suất" và cái giá của sự phụ thuộc
Một thực tế ít được nhắc đến: Circle tạo ra phần lớn lợi nhuận từ lãi suất trên dữ trữ USDC. Họ giữ một lượng lớn tín phiếu kho bạc Mỹ và tiền gửi ngân hàng, kiếm lời từ chênh lệch giữa lãi suất thị trường và chi phí vận hành. Khi lãi suất Fed ở mức cao, Circle hẳng nhiên thu được một khoản lợi nhuận kết xài. Nhưng khi Fed bắt đầu hạ lãi suất, nguồn thu này thu hẹp ngay lập tức. Bài toán nghịch đảo: USDC càng phát hành nhiều, nghĩa vụ trả lãi (nếu có) càng tăng, trong khi thu nhập từ dữ trữ lại suy giảm.
Đó là lý do vì sao IP3 - "Circle phụ thuộc quá mức vào một nguồn thu nhập duy nhất" - trở thành trọng tâm của bài phân tích. Không cần đến một báo cáo dài dòng, chỉ cần nhìn vào cơ cấu thu nhập của Circle trong hai năm qua: tỷ trọng thu nhập từ lãi suất chiếm áp đảo. Nếu Circle không đa dạng hóa sang phí giao dịch, dịch vụ thanh toán hoặc sản phẩm mới, thì mỗi lần Fed hạ lãi suất, định giá của cổ phiếu Circle lại bị mòn đi một lượng.
So sánh với đối thủ: Tether và những kẻ mới
Nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng Circle đang cạnh tranh trực tiếp với Tether. Nhưng đó là cái nhìn phiến diện. Tether có lợi thế thanh khoản sâu trên các sàn giao dịch phi tập trung, và họ ít bị áp lực tuân thủ hơn. Circle lại được hưởng lợi từ các quy định ở Mỹ và châu Âu, với giấy phép hoạt động tại nhiều bang. Nhưng chính sự tuân thủ đó kéo theo chi phí vận hành cao hơn, khiến tỷ suất lợi nhuận của Circle nhạy cảm hơn với lãi suất.
Trong khi đó, các đối thủ mới đang trỗi dậy. Các nhà phát hành stablecoin khác như Paxos, hoặc các quỹ đầu tư lớn đang tính chuyện phát hành stablecoin riêng, có thể làm loãng thị phần của USDC. Không cần phải "đánh bại" Circle về công nghệ, họ chỉ cần đưa ra mức phí thấp hơn hoặc mức lãi tốt hơn cho người nắm giữ. Khi đó, người dùng USDC sẽ di dời dần. Và vì doanh thu của Circle phụ thuộc vào quy mô phát hành, sự suy giảm quy mô này sẽ đánh vào định giá cổ phiếu ngay lập tức.
Mô hình kinh tế token: USDC không phải là "cổ phiếu của Circle"
Một lầm tưởng phổ biến mà tôi thường gặp: mọi người nhầm lẫn giữa USDC và cổ phiếu Circle. USDC là một stablecoin, một phương tiện thanh toán. Nó không trao cho người nắm giữ quyền nhận cổ tức hay quyền biểu quyết. Khi Circle phát hành thêm USDC, họ không tạo ra giá trị trực tiếp cho người nắm giữ token. Ngược lại, cổ phiếu Circle trên sàn chứng khoán - nếu được niêm yết - mới phản ánh giá trị dòng tiền tương lai của công ty. Vì vậy, khi Morgan Stanley hạ xếp hạng cổ phiếu Circle, điều đó không nói lên điều gì về chất lượng của USDC trên phương diện thanh toán. Nó chỉ nói rằng câu chuyện lợi nhuận của Circle đang xấu đi.
Tôi từng viết một bài phân tích về cơ chế AMM của Uniswap V2 vào năm 2020. Lúc đó, người ta nói nhiều về "phân mảnh thanh khoản" và cho rằng cần có giải pháp tập trung hóa. Tôi không tin vào câu chuyện đó, tôi tin vào dữ liệu giao dịch thực tế. Và kết quả là phân mảnh thanh khoản chưa bao giờ là vấn đề thực sự. Với Circle cũng vậy: "cạnh tranh gia tăng" là một câu chuyện, nhưng điều thực sự đáng nói là Circle đang đánh mất lợi thế khác biệt của mình. Nếu mọi nhà phát hành đều có thể làm một stablecoin tuân thủ, thì Circle giữ vai trò gì? Chỉ là người đầu tiên? Sự đầu tiên không phải là lợi thế bền vững.
Cạnh tranh từ các "stablecoin sinh lãi": Mối đe dọa thực sự
Một xu hướng đáng chú ý là sự xuất hiện của các loại stablecoin sinh lãi. Một số giao thức phi tập trung đưa ra USDC tương đương với mức lãi suất hấp dẫn, hoặc các quỹ thị trường tiền tệ token hóa. Nếu Circle giữ nguyên mô hình "không chia sẻ lãi suất cho người nắm giữ", trong khi các đối thủ khác trả lãi thực, người dùng sẽ chảy đi. Trong môi trường lãi suất thấp, chi phí cơ hội của việc nắm giữ USDC tăng lên. Điều này tạo áp lực buộc Circle phải đổi mới sản phẩm, hoặc chấp nhận mất thị phần. Tôi nghĩ đây chính là điểm mù mà báo cáo của Morgan Stanley đang ám chỉ, nhưng không nói thẳng.
Hành vi của thị trường: Một lần "định giá lại", chưa phải khủng hoảng
Trở lại với sự kiện giảm gần 4%. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Mỹ, 4% không phải là một cú sảng. Nó giống như một lần thị trường "dỗ lại" kỳ vọng. Nhưng nếu nhìn sâu hơn, sự điều chỉnh này có thể là khởi đầu của một chu kỳ tiêu cực. Các quỹ đầu tư lớn thường hành động theo nhóm. Một khi Morgan Stanley hạ xếp hạng, các ngân hàng đầu tư khác có thể nối gót. Lúc đó, không chỉ cổ phiếu Circle bị ảnh hưởng, mà cả hệ sinh thái USDC nói chung cũng sẽ bị đặt dấu hỏi.
Thế nhưng, tôi cho rằng tâm lý "nghi ngờ" mà thị trường thể hiện không hẳn là tiêu cực. Ngược lại, nó cho thấy nhà đầu tư đang bắt đầu đòi hỏi tính bền vững của mô hình kinh doanh, thay vì chỉ nhìn vào tăng trưởng tổng giá trị bị khóa. Trong giai đoạn thị trường giảm, những dự án phụ thuộc vào một nguồn thu sẽ bị trừng phạt nặng nề nhất. Những dự án có nhiều nguồn thu, hoặc có khả năng thích ứng nhanh, sẽ được hưởng mức định giá cao hơn.
Góc nhìn ngược: Sự an toàn của USDC là con dao hai lưỡi
Bây giờ, tôi muốn đưa ra một lập luận phản trực giác. Có thể bạn cho rằng việc Circle bị hạ xếp hạng là tiêu cực cho USDC. Thực tế, điều ngược lại có thể đúng. Bởi vì USDC được thiết kế như một công cụ thanh toán ổn định, giá trị của nó không phụ thuộc vào lợi nhuận của Circle. Nó phụ thuộc vào niềm tin rằng 1 USDC có thể đổi được 1 USD. Sự suy giảm cổ phiếu không trực tiếp làm suy yếu dữ trữ của Circle, trừ khi Circle buộc phải bán tín phiếu kho bạc để mua lại cổ phiếu - một khả năng rất thấp. Vì vậy, giữa nguy cơ phá sản tiềm ẩn và sự điều chỉnh định giá của một cổ phiếu công ty, người nắm giữ USDC không nên hoảng loạn.
Nhưng ở góc độ khác, việc Circle tập trung vào dữ trữ an toàn lại trở thành điểm yếu cạnh tranh. Bởi vì họ không thể chấp nhận những khoản đầu tư rủi ro cao hơn để sinh lời tốt hơn. Họ bị giới hạn trong việc mua tín phiếu kho bạc ngắn hạn, trong khi các đối thủ có thể linh hoạt hơn. Chính sự an toàn mà Circle bán cho khách hàng lại ngăn họ mở rộng biên lợi nhuận. Đó là một nghịch lý thú vị mà tôi nghĩ Morgan Stanley đã tinh tế lồng vào bản phân tích của họ.
Mối quan hệ với tiền điện tử và quy định: Một hàng rào mới
Một yếu tố quan trọng khác là quy định. Nếu chính phủ Mỹ siết chặt kiểm soát stablecoin, Circle sẽ phải tăng cường dự trữ, công bố thông tin nhiều hơn và có thể phải trả thêm chi phí tuân thủ. Chi phí này sẽ ăn mòn lợi nhuận. Ngược lại, nếu quy định tạo ra rào cản gia nhập, Circle lại được hưởng lợi từ việc trở thành một trong những "nhà phát hành được phép" hiếm hoi. Trong ngắn hạn, quy định chặt hơn có thể có lợi cho Circle. Nhưng trong dài hạn, sự phụ thuộc vào giấy phép cũng là một rủi ro. Nếu một ngày nào đó các ngân hàng truyền thống được phép phát hành stablecoin trực tiếp, Circle sẽ mất đi lợi thế lớn nhất.
Tôi không tin vào việc các ngân hàng lớn sẽ tham gia thị trường stablecoin một cách ồ ạt. Họ quá thận trọng. Nhưng tôi tin vào khả năng các công ty công nghệ tài chính nhỏ hơn sẽ tìm cách hợp tác với các ngân hàng khu vực để phát hành stablecoin địa phương. Điều đó sẽ làm phân mảnh thị trường hơn nữa.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Ba kịch bản
Tôi thường phác hoạ ba kịch bản khi kiểm toán một giao thức. Với Circle cũng vậy.
Kịch bản thứ nhất: Fed hạ lãi suất nhanh. Lãi suất giảm, doanh thu từ dữ trữ của Circle giảm mạnh. Họ phải tìm kiếm nguồn thu khác gấp. Nếu không, cổ phiếu Circle sẽ tiếp tục bị đánh giá thấp. Khả năng này khá cao nếu nền kinh tế Mỹ suy yếu.
Kịch bản thứ hai: Cạnh tranh về phí. Một đối thủ lớn tung ra một loại stablecoin với phí chuyển đổi gần bằng 0 và hỗ trợ lãi suất cho người nắm giữ. Circle phải chạy đua. Cuộc chạy đua này sẽ ép biên lợi nhuận của Circle xuống mức tối thiểu. Người hưởng lợi cuối cùng là người dùng.
Kịch bản thứ ba: Circle trở thành một công ty hạ tầng thanh toán thực sự. Họ phát hành USDC trên nhiều blockchain hơn, tích hợp sâu hơn vào các hệ thống thanh toán xuyên biên giới. Lúc đó, doanh thu không còn phụ thuộc vào lãi suất nữa. Nhưng điều này cần thời gian và đầu tư lớn.
Tôi nghĩ kịch bản nào cũng có thể xảy ra. Nhưng tôi tin vào khả năng Circle sẽ phải thay đổi mô hình kinh doanh của mình trong 12 đến 18 tháng tới. Việc Morgan Stanley hạ xếp hạng chính là một hồi chuông cảnh báo sớm.
Bài học cho nhà đầu tư: Đừng đánh đồng cổ phiếu với token
Nếu có một thông điệp tôi muốn gửi đến các nhà đầu tư Việt Nam, đó là: đừng đánh đồng cổ phiếu Circle với USDC. Cổ phiếu Circle có thể giảm, nhưng USDC vẫn hoạt động bình thường như một công cụ thanh toán. Ngược lại, nếu Circle mất thị phần mạnh, uy tín của USDC có thể bị ảnh hưởng gián tiếp, nhưng không phải ngay lập tức. Trong thị trường giảm, sự an toàn của tài sản quan trọng hơn lợi nhuận. Những nhà đầu tư hiểu rõ bản chất kỹ thuật sẽ không hoảng loạn trước những biến động ngắn hạn của một cổ phiếu.
Mỗi lần kiểm toán, tôi đều đặt câu hỏi: liệu mô hình này có chịu được một cú sốc kinh tế vĩ mô? Với Circle, câu trả lời đang dần trở nên rõ ràng: có thể không. Đó là lý do vì sao tôi viết bài này, không phải để bán khoải, mà để giúp bạn nhìn rõ cấu trúc rủi ro.
Nếu bạn đang nắm giữ USDC, hãy yên tâm về tính thanh khoản của nó trong ngắn hạn. Nhưng nếu bạn đang cân nhắc đầu tư vào cổ phiếu Circle, hãy chuẩn bị cho những biến động tiếp theo. Và nếu bạn đang theo dõi ngành stablecoin, hãy để ý đến số liệu phát hành hàng tháng. Khi USDC bắt đầu mất thị phần trầm trọng vào tay đối thủ, cuộc chơi sẽ thay đổi.
Tôi không tin vào những dự đoán giàu sang từ một cổ phiếu công ty stablecoin, tôi tin vào thực tế dữ liệu và sự chuẩn bị cho các kịch bản xấu nhất. Và kịch bản xấu nhất của Circle không phải là USDC sụp đổ, mà là công ty mất đi vai trò trung tâm trong việc phát hành tài sản số. Khi điều đó xảy ra, bạn có thể sẽ thấy những cái tên mới xuất hiện, và lúc đó, câu chuyện về Morgan Stanley chỉ còn là một dấu chân nhỏ trong lịch sử.
Còn bây giờ, hãy quan sát. Dữ liệu phát hành USDC trong quý tới sẽ nói lên tất cả.
Bài viết này được viết dựa trên phân tích kỹ thuật và góc nhìn cá nhân của một nhà phát triển giao thức blockchain, không phải lời khuyên đầu tư. Mỗi quyết định đầu tư đều tiềm ẩn rủi ro, hãy luôn tự trang bị đủ kiến thức trước khi hành động.