American Bitcoin: 'Kho bạc số' hay cỗ máy pha loãng cổ phiếu? Phân tích sâu từ báo cáo tài chính
Vào giữa tháng 8/2025, American Bitcoin – một trong những công ty khai thác bitcoin lớn nhất tại Mỹ – phát hành báo cáo tài chính quý II. Điểm nhấn được giới truyền thông đưa tin là dự trữ bitcoin của công ty tiếp tục tăng, phù hợp với tuyên bố trở thành 'kho bạc bitcoin' chiến lược. Nhưng một tuần trước đó, từ văn phòng của mình ở Nha Trang, tôi đã dành thời gian đối chiếu từng dòng trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ với các báo cáo phát hành cổ phiếu theo chương trình ATM (At-The-Market). Kết quả khá lạnh người. Con số kể một câu chuyện khác: tăng trưởng dự trữ không đến từ hoạt động khai thác, mà đến từ việc bán cổ phiếu.
Trước khi đi vào chi tiết, cần hiểu American Bitcoin là ai. Công ty được hình thành từ một loạt cuộc sáp nhập giữa các quỹ khai thác Bắc Mỹ, và trong hai năm gần đây tự định vị là 'Bitcoin treasury company' – tức công ty nắm giữ BTC lâu dài. Khác với MicroStrategy – một công ty phần mềm chuyển hướng sang mua BTC bằng nợ vay – American Bitcoin vẫn phải duy trì các mỏ khai thác, các trang trại điện, đội ngũ kỹ thuật viên và mối quan hệ với nhà sản xuất máy đào. Điều đó nghĩa là họ vừa phải chi hàng trăm triệu đô la cho thiết bị, vừa phải ra sức giữ lại lượng bitcoin khai thác được trên sổ sách. Vấn đề nằm ở đó: khi chi phí khai thác tăng do độ khó mạng lưới và hashprice sụt giảm, công ty không thể tự tài trợ cho cả hai mục tiêu.
Ngành khai thác bitcoin đang trải qua một cuộc khủng hoảng biên lợi nhuận thầm lặng kể từ cuối năm 2024. Hashprice – chỉ số đo lường doanh thu trên mỗi đơn vị hashrate – liên tục giảm do độ khó mạng lưới tăng nhanh hơn giá bitcoin. Trong bối cảnh đó, nhiều công ty niêm yết phải tái cấu trúc để sống sót. American Bitcoin chọn giải pháp tích trữ toàn bộ sản lượng và huy động thêm vốn từ thị trường chứng khoán để trả chi phí. Nhìn bên ngoài, đây là một chiến lược táo bạo; nhìn bên trong, nó giống một chính sách phòng thủ trước một mô hình kinh doanh đang mất dần lợi thế.
Hợp đồng giữa American Bitcoin và Bitmain là một mảnh ghép quan trọng. Bitmain, tập đoàn thiết kế chip và máy đào có trụ sở tại Bắc Kinh, đã trở thành cổ đông chiến lược và là đối tác cung cấp phần lớn thiết bị. Thỏa thuận này nghe có vẻ thông thường – mua máy trả tiền hoặc trả bằng cổ phiếu – nhưng thực tế còn phức tạp hơn. American Bitcoin phải ký quỹ Bitcoin làm tài sản đảm bảo cho các đợt giao hàng máy đào. 3.090 BTC, chiếm gần 40% tổng dự trữ, đang bị phong tỏa trong một cấu trúc thế chấp. Nói một cách trần trụi, công ty không thực sự 'sở hữu' hoàn toàn số bitcoin đó theo nghĩa thông thường; nó nắm quyền sử dụng có điều kiện.
Cơ chế này giống như một khoản vay có tài sản bảo đảm. Nếu giá BTC giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định, Bitmain có thể yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp. Khi đó, American Bitcoin sẽ phải mang thêm những BTC mới khai thác ra nộp – hoặc mua BTC trên thị trường – để giữ hợp đồng sống. Trong trường hợp xấu nhất, Bitmain có thể thanh lý 3.090 BTC đó và thu hồi khoản nợ bằng chính tài sản của đối tác. Đây là một tình huống đã từng xảy ra trong quá khứ với một số công ty khai thác nhỏ hơn, nhưng không bao giờ được công bố rộng rãi vì luôn có những bản sửa đổi hợp đồng âm thầm.
Tôi từng gặp một trường hợp tương tự vào năm 2022, khi một công ty khai thác niêm yết tại Canada thế chấp toàn bộ số BTC khai thác được để đổi lấy ưu đãi chiết khấu từ nhà cung cấp máy đào. Khi giá BTC sụt giảm từ 48.000 USD xuống 20.000 USD, nhà cung cấp đã siết một phần tài sản thế chấp, và công ty phải phát hành lượng cổ phiếu khổng lồ để trụ vững. Cổ đông nhỏ lẻ chịu mức pha loãng hơn 60% mà không hiểu vì sao. Đó là lý do vì sao tôi dành rất nhiều thời gian để đọc kỹ các thuyết minh hợp đồng có thể ảnh hưởng tới quyền kiểm soát tài sản số của doanh nghiệp.
Nếu chỉ dừng ở đó, câu chuyện đã đủ kịch tính. Nhưng con số tài trợ bằng cổ phiếu ATM làm lộ ra một khía cạnh khác của bài toán. Trong nửa đầu năm 2025, American Bitcoin đã bán thêm khoảng 144,1 triệu USD cổ phiếu mới thông qua ATM. Cùng kỳ, dòng tiền tiêu hao – gồm chi phí khai thác, chi phí vận hành, chi phí lãi vay – lên tới 129,1 triệu USD. Một phép trừ đơn giản cho thấy số tiền huy động từ ATM vừa đủ bù đắp toàn bộ sự hao hụt tiền mặt, đồng thời còn thừa ra một khoản nhỏ để mua thêm BTC ngoài thị trường. Như vậy, sự gia tăng dự trữ BTC của công ty trong hai quý vừa qua gần như được 'in' ra từ sự pha loãng cổ phiếu.
Nói cách khác, nếu không có cánh cửa ATM luôn mở – cho phép công ty bán cổ phiếu trực tiếp trên sàn với giá giao dịch từng phút – thì American Bitcoin đã phải bán bớt số bitcoin khai thác được để trang trải chi phí. Việc 'HODL' toàn bộ sản lượng giống như một lựa chọn xa xỉ chỉ có thể thực hiện khi liên tục vay được vốn mới. Điều này dẫn tới một nghịch lý quan trọng: các cổ đông mới bỏ tiền vào cổ phiếu, công ty dùng tiền đó để duy trì hoạt động và giữ BTC, và giá trị BTC tích trữ trên sổ sách có thể giữ được là nhờ những người sau trả giá cao hơn cho cổ phiếu. Chẳng khác nào một chuỗi Ponzi ngoại vi – không phải ai cũng đủ bạo dạn để nói ra.
Trong báo cáo gần nhất, tổng dự trữ của American Bitcoin được ghi nhận khoảng 7.700 BTC. Nếu loại bỏ 3.090 BTC đang thế chấp, số bitcoin thực sự 'tự do' của công ty chỉ còn khoảng 4.600 BTC. Trong khi đó, vốn hóa thị trường của công ty vẫn phản ánh toàn bộ 7.700 BTC như thể chúng đều có thể bán ra bất cứ lúc nào. Đây là một dạng định giá sai phổ biến trên thị trường chứng khoán dành cho các công ty khai thác. Mỗi giao dịch ATM bán ra một phần nhỏ công ty. Giao dịch thay đổi mọi thứ, kể cả khi các nhà điều hành không nhắc đến trên sân khấu hội nghị.
Còn một lớp tinh vi hơn nằm trong cách tính giá vốn. Báo cáo GAAP của American Bitcoin cho thấy chi phí khai thác trung bình khoảng 36.500 USD cho mỗi bitcoin. Đó là con số mà ban điều hành thường trích dẫn để chứng minh hiệu quả. Nhưng các nhà phân tích giàu kinh nghiệm bao giờ cũng yêu cầu một con số khác: chi phí tiền mặt toàn phần. Khi cộng toàn bộ chi phí thực tế – tiền điện, tiền lương, sửa chữa, khấu hao máy đào trong vòng đời thực, lãi vay, phí bảo hiểm, và đặc biệt là chi phí phát hành cổ phiếu (discount, phí môi giới, phí pháp lý) – con số này phình lên đến khoảng 66.800 USD mỗi bitcoin. Tức là trên thực tế, mỗi bitcoin mà công ty giữ lại trong kho có giá trị 'đầu vào' cao hơn gần gấp đôi so với chi phí kế toán thuần túy.
GAAP được xây dựng để phản ánh một trạng thái hoạt động liên tục trong quá khứ, trong khi nhà đầu tư cần chi phí tiền mặt thực tế để dự báo tương lai. Sự chênh lệch giữa 36.500 USD và 66.800 USD không phải là một lỗi kế toán. Nó phản ánh đúng bản chất của ngành khai thác khi chu kỳ giá tăng nóng: chi phí vốn và chi phí tài chính trở thành gánh nặng lớn nhất, nhưng chúng được 'giấu' trong chi phí khấu hao và chi phí phát hành. Khi bạn nhìn vào một công ty khai thác có lãi ròng tốt trên báo cáo GAAP, hãy luôn hỏi: nếu dòng vốn ATM đóng lại, công ty này có tự duy trì được không?
Trong bối cảnh vĩ mô, câu chuyện American Bitcoin không phải là hiện tượng đơn lẻ. Tôi đã theo dõi 24 tháng dữ liệu thanh khoản toàn cầu để xếp hạng các công ty khai thác niêm yết theo khả năng 'self-sustaining rate'. Kết quả cho thấy hơn một nửa số công ty trong nhóm vốn hóa vừa và nhỏ phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài để duy trì chiến lược tích trữ. Họ đang thực hiện 'growth through dilution' – tăng trưởng thông qua pha loãng – một kỹ thuật từng xuất hiện trong ngành công nghệ sinh học giai đoạn 2010–2014, và kết cục thường không có hậu cho cổ đông nhỏ lẻ.
Khi real yield bị nén lại trên toàn cầu và lãi suất phi rủi ro duy trì ở vùng cao, các nhà đầu tư sẽ ngày càng khắt khe hơn với những mô hình phụ thuộc vốn giá rẻ. Cổ phiếu American Bitcoin được giao dịch như một 'đòn bẩy BTC', nhưng nó còn mang thêm rủi ro tài chính. Trong các cuộc phỏng vấn, CEO của công ty thường nhấn mạnh rằng họ 'không bán bitcoin'. Nhưng một nhà phân tích có trách nhiệm sẽ phải đặt câu hỏi ngược lại: nếu bạn không bán bitcoin, vậy bạn bán cái gì? Câu trả lời nằm trong hàng trăm nghìn cổ phiếu mới phát hành trong các giao dịch ATM. Họ bán cổ phiếu – và do đó bán đi một phần quyền lợi của các cổ đông hiện hữu – để giữ lại bitcoin trên bảng cân đối.
Tôi không phản đối việc tích trữ bitcoin. Tôi từng nhiều lần viết rằng các công ty khai thác có thể trở thành 'nhà quản lý dự trữ' tốt nhất của thập kỷ này. Nhưng có một ranh giới mỏng giữa việc tạo ra giá trị chiến lược và việc pha loãng vô nghĩa. Ranh giới đó nằm ở con số BTC trên mỗi cổ phiếu. Nếu dự trữ tăng từ 6.000 BTC lên 8.000 BTC nhưng số lượng cổ phiếu tăng từ 100 triệu lên 140 triệu, tỷ lệ BTC/cổ phiếu thực tế sẽ giảm từ 0,00006 xuống 0,000057. Cổ đông không giàu hơn – họ chỉ đang nhìn thấy một 'tổng tài sản' lớn hơn trên giấy tờ. Khi thị trường tăng trưởng, điều đó dễ bị bỏ qua; khi dòng tiền yếu đi, tất cả sẽ bị phơi bày.
Cũng cần nói rõ rằng tôi không cho rằng American Bitcoin là một vụ lừa đảo. Họ minh bạch hơn nhiều so với những công ty khai thác không niêm yết. Vấn đề là việc đọc báo cáo tài chính của họ đòi hỏi một lớp giải mã bổ sung mà không phải nhà đầu tư bán lẻ nào cũng có đủ thời gian thực hiện. Các thuật ngữ như 'treasury reserve', 'growth capital', 'non-GAAP adjustments' thường xuyên được sử dụng như lớp sơn bóng. Nhưng khi bạn bóc đi lớp sơn đó, bạn sẽ thấy một cơ chế tài trợ có chu kỳ, với điểm yếu nằm ở sự phụ thuộc vào điều kiện thị trường cổ phiếu, giá BTC, và sự nhân nhượng của Bitmain.
Cuối cùng, một bài học cũ vẫn còn nguyên giá trị: hãy nhìn vào dòng tiền, không phải nhìn vào những thông báo đầy cảm hứng. Khi mọi người đều lạc quan về chiến lược dự trữ BTC, tôi nhìn vào bảng lưu chuyển tiền tệ, nơi con số 129,1 triệu USD tiêu hao đang đứng đối diện với con số 144,1 triệu USD huy động từ ATM. Sự khác biệt 15 triệu USD đó không tạo ra của cải; nó là một món nợ thầm lặng với tương lai.
Khi bạn nối ba điểm này lại – dòng tiền ATM bù lỗ, một kho dự trữ gần 40% đang thế chấp cho máy đào, và mức chênh lệch chi phí GAAP so với chi phí tiền mặt – câu chuyện tăng trưởng bắt đầu lung lay. Nhà đầu tư cần tự hỏi liệu mình có đang mua một doanh nghiệp khai thác hay một cấu trúc tài chính khép kín. Trong một chu kỳ tăng dài, mọi thứ có thể trơn tru. Nhưng chu kỳ không kết thúc theo ý muốn của những người lạc quan nhất. Khi thanh khoản toàn cầu co lại, công ty nào có dòng tiền dương thực sự sẽ sống sót; những công ty dựa vào ATM và thế chấp nội bộ sẽ bị định giá lại theo một cách không mấy dễ chịu.
Vậy câu hỏi còn lại là: bạn đã kiểm tra mức BTC trên mỗi cổ phiếu của American Bitcoin trong báo cáo gần nhất chưa? Nếu câu trả lời là chưa, có lẽ đã đến lúc bắt đầu. Bởi điều duy nhất có thể cứu một nhà đầu tư trong thị trường này không phải là niềm tin, mà là kỹ năng đọc bảng cân đối kế toán.