Chiếc neo rời khỏi đáy biển: Bước ngoặt Strategy và điều thị trường chưa đủ can đảm để nói
Khi ICO mùa hè 2017 mở ra cánh cửa phi tập trung, tôi không nghĩ rằng gần mười năm sau, chính người anh cả của phong trào - cái tên từng được gọi là MicroStrategy - lại trở thành người cầm chìa khóa bước ra từ cánh cửa ấy. Hãy nghe con số này: 843.775 Bitcoin, tương đương khoảng 4% tổng cung lưu hành của toàn bộ mạng lưới. Và chỉ vừa qua, công ty nay đã đổi tên thành Strategy đã xác nhận điều mà nhiều người từng coi là không thể: họ nâng hạn mức bán Bitcoin từ 12,5 tỷ lên 50 tỷ USD. Năm tuần liên tiếp, họ không mua một đồng nào. Tôi đã đọc lại ghi chú ngày 11 tháng 8 năm 2020 của mình, khi họ mua 21.454 BTC ở mức giá 11.654 USD, và nhận ra rằng khoảnh khắc này không chỉ là một quyết định tài chính. Đây là khoảnh khắc một tín điều bị phơi bày.
Đặt lại bối cảnh: kể từ năm 2020, chiến lược của Michael Saylor không phức tạp - phát hành trái phiếu chuyển đổi, dùng tiền mua Bitcoin, rồi lặp lại vào mỗi tuần. Câu thần chú "never sell" được lặp đi lặp lại trong từng cuộc họp cổ đông, trở thành một phần bản sắc của công ty. Nhưng cấu trúc tài chính đứng sau bản sắc ấy lại không hề đơn giản. Công ty đã phát hành cổ phiếu ưu đãi STRC mệnh giá 100 USD, trả cổ tức và lãi vay tổng cộng lên tới 760 triệu USD mỗi năm. Khi Bitcoin ETF xuất hiện vào năm 2024, câu hỏi đã được đặt ra: vì sao nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro doanh nghiệp chỉ để sở hữu "Bitcoin đòn bẩy", khi IBIT cung cấp một con đường trực tiếp hơn với chi phí 0,12%? Và câu trả lời cuối cùng có vẻ đang hiện ra: họ không trả nữa. STRC, từng được xem là công cụ để "sở hữu Bitcoin theo cách sang trọng", đã có thời điểm giao dịch dưới 75 USD.
Có những khoảnh khắc mà thị trường không cần phân tích kỹ thuật, chỉ cần một câu nói là đủ để cả tòa nhà niềm tin rung chuyển. CEO Phong Le tuyên bố mục tiêu mới của công ty là đưa STRC trở lại mức 99-100 USD. Chỉ hai tháng trước, chính họ còn nhấn mạnh mục tiêu "tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu". Sự trượt dốc trong ngôn từ ấy không chỉ là một sai số giao tiếp. Đó là tín hiệu cho thấy một cấu trúc vay mượn đang phải đối mặt với thực tại dòng tiền.
Từ góc nhìn của một người từng tham gia audit các giao thức DeFi, tôi nhìn thấy ở đây một vòng lặp quen thuộc: trong thế giới tiền mã hóa, chúng tôi gọi nó là vòng xoáy tự củng cố. Để trả 760 triệu USD mỗi năm, ở mức giá hiện tại, Strategy phải bán khoảng 5.000-7.000 BTC mỗi năm. Con số đó không lớn so với khối lượng giao dịch toàn cầu, nhưng nó đủ lớn để trở thành một tín hiệu cho những nhà đầu cơ, những người sẽ nói: "nếu kẻ nắm giữ lớn nhất phải bán ra, tại sao tôi lại phải tiếp tục ôm?". Cái mà tôi gọi là "nợ kỹ thuật" của mô hình này còn nằm ở một nơi mà rất ít bản tin nhắc tới: thuế. Nếu chi phí mua trung bình của Strategy nằm trong khoảng 35.000-40.000 USD một đồng, thì việc bán 50 tỷ USD Bitcoin sẽ kích hoạt thuế lợi vốn liên bang ở mức 21%. Nói cách khác, con số 50 tỷ là ảo, và số tiền thực tế mà công ty nhận về có thể thấp hơn 15-20% so với mức công bố. Không một báo cáo tài chính nào của họ nói rõ ràng về khoản này. Tôi tin rằng việc bán Bitcoin lúc này không phải là một chiến lược cao cả, mà là kết quả của một bài toán dòng tiền đã bị trì hoãn suốt bốn năm.
Tất nhiên, phe chỉ trích sẽ lên án Strategy là kẻ phản bội phong trào. Nhưng tôi muốn đi ngược lại lối kể ấy. Hãy nhìn lại một cách trung thực: câu chuyện "không bao giờ bán" vốn dĩ đã chứa đựng sự dối trá với chính nó. Một công ty đại chúng, với nghĩa vụ trả cổ tức, với áp lực từ các quỹ đầu tư, với trách nhiệm ủy thác đối với cổ đông, không thể nào cam kết vĩnh viễn giữ một tài sản bất chấp rủi ro thanh khoản. Có lẽ sự thật đơn giản hơn: chiến lược của Strategy chỉ có thể hoạt động trong một thị trường giá lên. Ngay khi BTC đi ngang, hoặc đi xuống, cấu trúc ấy tự phơi bày giới hạn của nó. Và thay vì để một công ty niêm yết ôm kho bạc khổng lồ đến mức không thể trả nợ, rồi buộc phải bán tháo trong hoảng loạn, thì việc chủ động chuyển đổi - dẫu muộn - vẫn tốt hơn nhiều so với viễn cảnh tệ hơn. Khoảnh khắc này có thể khiến những tín đồ Bitcoin cũ cảm thấy chua xót, nhưng nó là cú huých để thị trường thoát khỏi ảo tưởng rằng niềm tin có thể thay thế cho toán học trên chiếc bảng cân đối kế toán.
Tôi không biết Michael Saylor còn ngồi sau vô lăng của tín điều cũ hay không, và tôi cũng không chắc liệu "kỷ nguyên vàng" của những kho bạc Bitcoin lớn đã kết thúc hay mới chỉ đang được viết lại. Nhưng tôi biết rằng, trên ngọn núi Rockies nơi tôi từng đọc Heidegger sau ngày thị trường sụp đổ năm 2022, có một câu hỏi vẫn mãi ám ảnh tôi: khi kẻ nắm giữ lớn nhất ngừng nói về tương lai, liệu tương lai có nghe thấy tiếng bước chân của họ không? Có lẽ, thị trường này cần ít tín đồ hơn, và nhiều người thợ sửa đồng hồ hơn. Và chiếc đồng hồ Bitcoin, cũng giống như mọi chiếc đồng hồ khác, cuối cùng vẫn phải chạy bằng bánh răng, chứ không phải bằng lời nguyện cầu.