Không, đó không phải lỗi, đó là cố ý. Khi Bitcoin lao dốc 47% trong quý vừa qua, Michael Saylor – CEO của Strategy – đăng một biểu đồ. Trên biểu đồ đó, sản phẩm tín dụng của công ty vẫn hiển thị lợi nhuận dương. Cộng đồng reo hò. Nhưng tôi nhìn vào biểu đồ đó và thấy một thứ khác: một kịch bản được viết sẵn, một câu chuyện được tối ưu hóa để giữ cho giá MSTR không sụp đổ hoàn toàn.
Trong 13 năm theo dõi on-chain, tôi đã chứng kiến quá nhiều lần các dự án sử dụng dữ liệu được chọn lọc để che giấu sự thật. Năm 2021, tôi phát hiện bộ sưu tập CryptoMyths có 80% khối lượng là giao dịch rửa. Năm 2022, tôi vạch trần dòng tiền bất thường giữa FTX và Alameda. Và bây giờ, tôi nhìn thấy một mô hình quen thuộc trong cách Strategy trình bày 'thành tích' của mình.
Context: Chiếc áo choàng của 'Financial Engineering'
Strategy không phải là một giao thức DeFi. Nó là một công ty đại chúng (NASDAQ: MSTR) nắm giữ khoảng 500.000 BTC – tương đương 2,4% tổng cung Bitcoin. Sản phẩm tín dụng mà Saylor quảng cáo thực chất là một mớ các công cụ tài chính phức tạp: trái phiếu chuyển đổi, hợp đồng hoán đổi, và các cấu trúc phái sinh.
Vấn đề không nằm ở việc liệu sản phẩm có tạo ra lợi nhuận dương hay không. Vấn đề nằm ở cách lợi nhuận đó được tính toán. Một sản phẩm tín dụng dựa trên Bitcoin, trong bối cảnh giá giảm 47%, mà vẫn có lợi nhuận – điều đó vi phạm trực giác cơ bản về tài chính. Hoặc là có một cơ chế phòng hộ hoàn hảo (mà không ai từng thấy trước đây), hoặc là có một sự điều chỉnh kế toán.
Tôi đã kiểm tra hợp đồng ICO của EtherTrade năm 2017. Tôi biết rằng khi một con số trông quá đẹp, thường có một dòng code ẩn hoặc một giả định sai lầm. Ở đây, không có code để audit. Chỉ có một bảng tính.
Core: Tháo gỡ cấu trúc – Lợi nhuận đến từ đâu?
Phân tích của tôi dựa trên ba khả năng (với độ tin cậy được đánh dấu rõ ràng):
- Lợi nhuận từ phòng hộ (Hedging): Có thể Strategy đã mua quyền chọn bán (put options) hoặc thực hiện các giao dịch hoán đổi để bảo vệ danh mục. Nhưng trong đợt giảm 47%, phí bảo hiểm quyền chọn tăng vọt. Nếu họ mua put, chi phí sẽ ăn mòn lợi nhuận. Nếu họ bán call (viết quyền chọn mua), họ sẽ lỗ vô hạn khi giá tăng trở lại. [Độ tin cậy: Trung bình – vì thị trường quyền chọn OTC không minh bạch]
- Lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất (Carry Trade): Strategy có thể vay với lãi suất thấp (thông qua trái phiếu chuyển đổi) và đầu tư vào các sản phẩm có lợi suất cao hơn. Nhưng nếu tài sản cơ bản là Bitcoin, lợi suất đó đến từ đâu? Cho vay Bitcoin trên thị trường DeFi? Khi thị trường giảm, nhu cầu vay giảm, lãi suất giảm. [Độ tin cậy: Thấp – vì lợi suất cho vay BTC thường dưới 5% trong điều kiện bình thường]
- Lợi nhuận kế toán (Mark-to-Model): Đây là khả năng đáng lo ngại nhất. Strategy có thể đang sử dụng một mô hình định giá nội bộ, với các giả định lạc quan về sự hồi phục của Bitcoin, để ghi nhận lợi nhuận ngay cả khi dòng tiền thực tế âm. Điều này không vi phạm GAAP nếu được công bố đầy đủ, nhưng nó tạo ra một ảo tưởng về sức khỏe tài chính. [Độ tin cậy: Trung bình – dựa trên kinh nghiệm với các báo cáo tài chính của các công ty nắm giữ crypto]
Tôi đã dành 3 tháng để hoàn thiện báo cáo về FTX. Tôi biết rằng sự khác biệt giữa 'lợi nhuận sổ sách' và 'lợi nhuận thực tế' có thể giết chết một công ty. Saylor biết điều đó. Anh ta chọn thời điểm công bố thông tin một cách hoàn hảo – ngay sau đợt giảm mạnh nhất – để gửi tín hiệu: 'Chúng tôi vẫn ổn.' Nhưng trong on-chain, không có 'vẫn ổn'. Chỉ có dòng tiền xác nhận hoặc không.
Contrarian: Điều gì xảy ra nếu phe bò đúng?
Có một kịch bản mà Strategy thực sự đã tạo ra một cỗ máy tài chính vượt trội. Nếu sản phẩm tín dụng của họ sử dụng chiến lược bán quyền chọn bán (cash-secured puts) kết hợp với staking thanh khoản (ví dụ: thông qua các pool như Lido hoặc các giao thức restaking), họ có thể tạo ra lợi suất ổn định ngay cả khi Bitcoin giảm. Nhưng điều này đòi hỏi một mức độ tinh vi về kỹ thuật mà tôi chưa thấy Strategy chứng minh.
Hơn nữa, nếu sản phẩm này thực sự bền vững, nó sẽ mở ra một kỷ nguyên mới cho 'Bitcoin yield' – biến BTC từ tài sản lưu trữ giá trị thành tài sản tạo thu nhập. Điều đó sẽ thách thức toàn bộ luận điểm của tôi về sự yếu kém của các lớp DA (Data Availability) và sự lừa đảo của token governance. Nhưng tôi vẫn hoài nghi. Bởi vì nếu nó quá tốt để là sự thật, thì nó thường là một trò lừa đảo được thiết kế tỉ mỉ.
Takeaway: Câu hỏi chưa được trả lời
Tôi sẽ không mua vào câu chuyện của Saylor cho đến khi tôi thấy ba thứ: (1) hợp đồng chi tiết của sản phẩm tín dụng, (2) báo cáo kiểm toán từ một bên thứ ba độc lập, và (3) dòng tiền thực tế từ các giao dịch on-chain chứng minh lợi nhuận. Cho đến lúc đó, biểu đồ 'lợi nhuận dương' chỉ là một màn khói. Một màn khói được thiết kế để che giấu sự thật rằng không có bữa trưa miễn phí trong thế giới crypto – đặc biệt là khi Bitcoin giảm 47%.